Global Markets Strategy 4/11
「相互関税」についての発表から1週間後、トランプ大統領は非報復国に対する関税の実施を90日間一時停止するという急激な方針転換を行い、10%の普遍的な関税を維持し、中国に対しては145%の関税を引き上げました。
この組み合わせの影響で、平均関税率は約30%に達し、先週予想した23%を上回る事になります。米国の中国からの輸入は約4500億ドルで、これは米国の総輸入の約13%を占めています。
※その後、中国政府が中国の航空会社に対して、ボーイングからの航空機納入を停止し、米国企業からの航空機関連機器および部品の購入を停止するよう命じた為に関税率は245％となりました。
関税政策の変更
- 関税の一時停止: トランプ大統領は、全ての貿易パートナーに対する「相互関税」の実施を発表した後、非報復国に対して90日間の一時停止を決定しました。この一時停止には、10%の普遍的関税が維持され、中国に対しては145%の関税が引き上げられることが含まれています。
- 平均関税率の上昇: この変更により、米国の平均関税率は約30%に達します。これは、中国からの輸入（約4500億ドル）が米国の総輸入の約13%を占めているため、関税が大きく影響しています。
このような大きな関税が中国に課される事で、中国の米国への輸出はほぼ停止し、平均関税率は10%の普遍的なレベルに近くなる可能性があるという意見もあります。
しかし、急激な輸入停止とその後の米国のサプライチェーンへの影響を考慮すると、これは軽視すべきではありません。
その為、米国と中国の間での合意が最終的には可能性が高いと見ていますが、その間の感情や貿易に関するダメージがマクロ経済の見通しに影響を与えるでしょう。
中国への影響
- 輸出の減少: 大きな関税が課される事で、中国の輸出はほぼ停止し、結果として、平均関税率が下がる可能性があります。しかし、関税を引き上げた場合の米国のサプライチェーンへの影響は大きい為、これを小さく考えることはできません。
- 合意の可能性: 米国と中国の間での貿易合意が最終的には成立する可能性が高いと見込まれていますが、その過程での感情や貿易フローの影響が経済の見通しに影響を与えるとしています。
先週、ＪＰモルガンは米国及び世界的な景気後退の確率を60%に引き上げましたが、関税の実施を一時停止したからといって、重要な見直しが起こるとは考えていません。
トランプ大統領の中国に対する発言が景気後退リスクを上に傾けています。
景気後退の確率
- リスクの引き上げ: 米国および世界的な景気後退の確率が60%に引き上げられ、関税の実施一時停止だけでは景気見通しに大きな変化はもたらさないと考えられています。
- 交渉の不確実性: 貿易パートナーとの交渉の意欲は、短期的な貿易ショックのリスクを減少させるものの、交渉中の不確実性が感情に悪影響をもたらし、消費や投資に関するデータにも影響を与える可能性があります。
中国への関税による株価などへの影響
リスク資産に対して慎重な姿勢を保持し、短期的にはS＆P500での5,200〜6,000ドルの範囲での値動きを予想しています。
先週、相互関税の実施が90日間延期されましたが、交渉の明確化やFRBの支援がなければ現在のテクニカル的な反発は短命である可能性があります。
ＪＰモルガンはS&P 500の価格目標を5,200ドルに下方修正しましたが、その後は4,000ドルのベアケースと5,800ドルのブルケースどちらになるかは半々で見ています。
ブルケースには、最低でもヨーロッパと日本との関税についての合意が必要であり、中国への関税も後退させる事が必要です。
相互関税実施の９０日延期は、さらなるエスカレーションがない限り、株価が下限に達する可能性を減少させる筈です。欧州と中国のテクノロジー企業は、国際投資家に対して多様化のヘッジを提供しており、米国相場に早期に戻る可能性は低いと見ています。
リスクオンのトレードとしてインドは魅力的な投資機会となっています。（中国への関税が強化されているので、インドは漁夫の利を得る可能性）
インド株価指数ＳＥＮＳＥＸ⇩
長期米国債などの金利マーケットへの影響
先進国（DM）の短期
ソブリン債（各国政府や政府機関が発行する債券）や一部の新興国（EM）のソブリン債は、リスク回避（リスクオフ）が進む現在の局面において、資産や投資ポジションの損失を抑える為に行うヘッジ（防御的手段）として価値があると考えています。マネーマーケット（1年以内の短期金融資産が取引される市場）は、ＦＲＢによる2025年末から2026年初頭にかけての6回の25ベーシスポイントの追加利下げを過小評価しています。
相互関税の停止は、ＦＲＢによる早期のマーケットへの対応の必要性を下げ、今は9月の会議でFRBが緩和を再開するという見通し。
米国債の中期および長期（１０年物利回りや３０年物利回り）のパフォーマンスの不振は、テクニカル的な要因によって部分的に引き起こされており、米国債が中期的に魅力的なマクロ・リスクオフヘッジ（今の様に経済全体が大きなリスクにさらされた時に、投資資産の損失に効率よく備えられる、有効な手段）であるという私達の確信を揺るがすものではありません。
米国債30年物利回り⇩
スプレッド商品（ 2国の金利差の変動で利益を狙う米国債とドイツ国債のスプレッド取引や、企業債と国債の利回り差（クレジットスプレッド）取引の事です。）における拡大の直近の脅威は、関税の一時停止後に減少する筈ですが、私達は新興国のソブリンおよび企業に対してはウエイトを下げ、米国およびユーロのクレジットに対しては引き続き慎重に対応します。
今回の長期米国債利回り急騰の原因のひとつになったと言われているのがこうしたベーシス取引巻き戻しです。ヘッジファンドが米国債先物と現物の間でベーシス取引のポジションを多く保有 → 関税騒ぎによって市場流動性の枯渇・マージンコール増加 → 一斉にポジションを解消＝巻き戻し発生。
- 短期国債の価値: 短期の先進国および一部の新興国のソブリン債は、リスクオフのヘッジとして価値があるとされています。FRBは今後、さらに利下げする可能性がある為、投資家には債券の購入が推奨されています。
為替市場への影響
低金利通貨であるユーロ（EUR）、円（JPY）、スイスフラン（CHF）に対して米ドルのパフォーマンスは劣ると見込まれていますが、景気後退リスクは新興市場通貨（アルゼンチン、ブラジル、中国、インド、インドネシア、メキシコ、ポーランド、南アフリカ、韓国、トルコなど）に対して米ドルが強いと見ています。
今週、USD/CNYの年末目標を7.60に引き上げました。商品市場において、持続的な景気後退の懸念が原油や基本金属に影響を与え続ける一方で、金はロングポジションを維持を推奨しています。
為替市場と商品市場
- ドルのパフォーマンス: ドルは低金利通貨に対してはパフォーマンスが悪いとされ、年末にはUSD/CNYの目標が7.60に引き上げられました。
- 商品価格への影響: 持続的な景気後退の懸念が原油や基本金属に影響を与える傾向が続き、金はロングポジション（買い持ち）で維持されています。
GOLD⇩
米国の政策については、トランプ大統領が非報復国に対する関税の適用を一時停止すると発表した事は、ポジティブな進展ですが、根本的には今の貿易戦争において画期的な変化とは言えません。
米国と中国の間の報復合戦は、依然として米国の重要な輸入品の大部分（下の表参照）について未解決のままとなっていて、全ての国に対する10%の普遍的関税は、2018年から2019年に見られたものよりも遥かに大きなショックです。
混乱をもたらす関税と移民政策、一方では財政（米国の多額の負債・利払いだけで今年１５０兆円以上）および規制政策（ＤＯＧＥによる大胆な財政支出削減）による緊張は、しばらく続くと考えられ、投資家は短期的には懐疑的な姿勢を維持する可能性があります。
テクニカル的な反発後に続く市場の反応（伸び悩んでいる状態）は、先行き懸念が残っていることを示唆しており、主要な貿易相手先との交渉が効果的な合意につながらない限り、この懸念は続くでしょう。
金融政策の側面では、米国の景気後退に対するベースラインの見解はより積極的な政策対応を必要とします。
全体として、先進国（DM）および新興国（EM）中央銀行の政策金利について下方修正しました。
先進国を横断して見ると、マネーマーケット（1年以内の短期金融資産が取引される市場）では英中央銀行（BoE）、スウェーデン国立銀行（Riksbank）、ノルウェー銀行（Norges Bank）が追加の金融緩和を行う可能性が高い一方で、欧州中央銀行（ECB）が1.5%に、連邦準備制度（ＦＲＢ）が2025年末または2026年初頭までに3%に利下げするという予測を過小評価しています。
したがって、これらの通貨ではリスクオフヘッジとしてのロングポジションが魅力的です。
図2: マネーマーケットはFRBが2025年末または2026年初頭に3%に引き下げる見込みを過小評価しています
OIS市場の価格設定と、2026年末までのJPMの金融政策予測との比較。
先週、「解放の日」に発表された関税に関するショックが引き金となり、リスクオフ資産への逃避の動きが生じ、政府債券や金のパフォーマンスがリスク資産（株式やハイイールドクレジット）を上回る形で、資産クラス全体で相関が高まる結果となりました。
典型的なリスクオフのダイナミクス、すなわち債券と株式のリターン間に負の相関が生じる状況は、数回の取引セッションでは実現せず、投資家やリスクパリティアカウント(リスクパリティ戦略は、資産クラスのリスク貢献を均等にすることに焦点を当てており、ポートフォリオ全体のリスクが均一になるように資産を配分します。具体的には、株式、債券、コモディティなど異なる資産のリスク（ボラティリティ）を数値化し、そのリスクが均等に分散されるように運用します。)に打撃を与えました。
米国の中期および長期の国債利回りは、株式市場の弱さの中で、広範なリスク回避の動きの中で急激に上昇。
リスクオフのエピソードを長期に渡って見る事で、典型的な特徴を際立たせるだけでなく、潜在的な特異性（しばしばテクニカルな行動）を理解する為の参考になります。
過去の金融市場の出来事について何らかの遠い記憶を持つ投資家や市場参加者に向けて、1998年夏の米国10年国債利回りとスワップスプレッドの動きを見ていきます。
この時、ロシアのデフォルトが最初に急激な資金の流れを引き起こし、最終的にはロングタームキャピタルマネジメント崩壊の引き金となりました。
その後、2008年9月のリーマンショック、2020年3月のCOVID19ショック、2023年3月のSVB破綻を取り上げます。これらのエピソードの中で、特異的な要因とアドホックな政策対応が起こりましたが、広範かつ急激なリスク回避という共通の強い特徴がありました。
これらのリスクオフのエピソードに伴う2か月間の平均的な動きは、米国スワップスプレッドの一貫した拡大と国債利回りの大幅な低下を示しています（図3）。
特定のエピソードを詳しく見ることで、さらなる洞察が得られます。
COVID19期間中のダイナミクスは、典型的な脚本に沿って進展しませんでした。
投資家からの「現金確保」の動きにより、米国国債が安くなり、投資家が国債の相対価値ポジション（キャッシュ/先物のベーシス取引など）を清算したため、米国スワップスプレッドが顕著に低迷しました（図4）。
この動きはCOVID19危機の初めに起こり、連邦準備制度（FRB）の大規模な量的緩和（QE）導入により、国債市場の歪みは安定しました。
SVB（シリコンバレーバンク破綻）のエピソードでは、リスクオフの動きとしてスワップスプレッドが最初に拡大しましたが、国債のラリーが継続したにもかかわらず、すぐに戻りました。
これは、FRBファシリティ（BTFP）の発動によって引き起こされたものです（図5）。SVBのエピソードの周りではスワップスプレッドが広がりましたが、国債のラリーはその期間中も続きました。
FRBファシリティ（BTFP）の発動とは、FRBが金融機関が必要な流動性を迅速に確保できるようにするために設立した「銀行タームファンディングプログラム（BTFP）」を開始することを指します。これは、特に銀行が資金に困難を抱えるときに供給される支援策です。
BTFPは、2023年に発生したシリコンバレー銀行の破綻など、金融システムの不安定化や流動性危機に対応するために導入され、銀行は、自らの持つ資産（債券など）を市場価格ではなく、額面価格で担保として提供し、資金を借り入れれるようにしてあり、これにより、金利上昇による資産価値の下落の影響を緩和します。
同様に、2023年4月初旬以降の米国国債利回りとスワップスプレッドのダイナミクスは、テクニカル的要因が働いていることを示唆しています（図6）。
※2023年4月以降、米国国債利回り（特に10年債利回り）は、FRBの利上げ政策や高インフレの影響を受けて上昇しました。 例えば、4月初旬の10年国債利回りは約3.5%でしたが、その後5%近くまで上昇しました（現在の米国債利回りよりもひどい状態でした）。
スワップスプレッド（例えば、10年国債と10年のスワップ金利の差）は、流動性リスクや信用リスクの変化に影響されます。特に、経済不安や市場の動揺がスプレッドを拡大させ、金融システムの安定性に対する懸念を反映します。
2023年4月の時点でスワップスプレッドは通常水準よりも広がっていましたが、その後若干の縮小が見られたものの、依然として高い水準で推移しています。
主な要因はFRBの金融政策で、利上げが予想される中で、国債への投資魅力が変動し、利回りが上がる一因となりました。
図3：典型的なリスクオフのダイナミクスは、国債利回りの低下とスワップスプレッドの拡大を正当化する
ロング・ターム・キャピタル・マネジメント破綻、リーマン、COVID、SVBのリスクオフ期間の前後2か月間の米国10年国債利回りと米国10年スワップスプレッドの平均的な動き
図4：COVID期間前後2か月間の米国10年国債利回りと米国10年スワップスプレッドの動き
図5: シリコンバレーバンク破綻後の2ヶ月間における10年物米国債利回りと10年物米国スワップスプレッドの動向
図6: 解放記念日（トランプ相互関税発動日）周辺の動向は、テクニカル的要因が作用している事を示唆しています。
解放記念日前後の2ヶ月間における10年物米国債利回りと10年物米国スワップスプレッドの動向。
S&P 500の価格目標改定
最近の市場環境は急速な下落、大規模なパニック、株式ポジションの大幅な解消が特徴でした。
今週初めの私達のメモでは、ポジティブな報道の出現による戦術的な買い戻しの高い可能性を提案しました。このシナリオは、水曜日にトランプ大統領が相互関税の90日間の停止に合意した際に展開され、S&P 500は9.5％の上昇を記録しました。
これは1990年代以来、3番目に大きな1日当たりの上昇を示しています。
リスク資産に対するグローバルな成果の範囲は異常に広く、年末に向けて以下のシナリオを示します。
ベアケースは約4,000（関税緩和なし、PE 16倍、2026年のEPSは250ドル、コンセンサスの307ドルに対して、実質的なEPS成長が2年間ない事を示唆）
ベースケースの価格目標は5,200（部分的な関税緩和、PE 18.5倍、2026年のEPSは280ドル）
ブルケースは5,800（PE 20倍、2026年のEPSは290ドル）。
今後の第一四半期の決算シーズンは、関税紛争が企業利益に与える影響を評価する上で重要な第一歩となります。
私達は、2025年のEPS予想（企業の1株当たり利益（EPS）に関する将来の予測）を270ドルから250ドルに引き下げました。
これは、関税コストの上昇と政策の不確実性を反映しており、前年比でほぼ横ばいの利益成長を示唆しています。
この20ドルのEPS削減は、16％の平均関税率の引き上げを想定しており、S&P 500企業がコストの半分を吸収するものとしています。
以前のコンセンサス修正にも関わらず、これらの関税は将来のEPSの大幅な減少を引き起こす可能性があり、相互関税やS&P 500の海外収益源に対するコスト増加などの潜在的な報復措置による追加リスクがあります。
リスク資産には慎重である一方、魅力的な機会も強調します。
インドは、安定した国内消費基盤を持つ低ベータ（株式の価格変動が市場全体に比べて少ない）の防御的市場（経済が不安定な時期でも影響を受けにくい市場）として、魅力的な投資機会として浮上しています。
(1) 貿易から隔離されており、サイクル的に適した経済として、インドは貿易戦争2.0の中で安全な避難所として立ち上がり、中国への輸出依存度が低く、低コモディティ価格からの取引条件の改善を享受しています。
(2) 歴史的に見ると、MSCIインドのパフォーマンスはMSCI中国と連動しており、関税圧力が中国にかかる中で、インドは中国依存市場から移行しようとするグローバルおよび新興市場の投資家にとっての多様化ツールとして利益を得る準備が整っています。
(3) RBI（インド準備銀行）の政策金利を25ベーシスポイント引き下げ、"緩和的"なスタンスを採用する決定は、消費と成長を更に支援します。FY26予算は消費者に優しいと見なされ、中所得の都市世帯の可処分所得を増加させ、農村の回復を支えています。
(4) 前年の低いベースと経済の活気の再生によって、FY26上半期の利益はしっかりとした回復が期待されます。
(5) 工業生産や製造PMIなどの高頻度指標がポジティブに転じており、JPMインディアQMI指標も初期サイクルの好意的な動態を示しています。地元市場では、RBIの政策金利の引き下げと中立から緩和的へのスタンスの変更、そしてFY25/26成長の下方修正がローカルレートを支える要因となっています。グローバルな景気後退の恐れと低い原油価格を背景に、私達のストラテジストはRBIが更なる措置を講じる余地があると考えています。私達のストラテジストはGBI-EMモデルポートフォリオにおいてIGBsをオーバーウェイト（OW）としています。その他の新興市場の現地金利においては、メキシコの5年物Mbonos（MW MXN）と為替ヘッジをした3年物中国国債のロングを維持する事を引き続き好みます。
各項目に対するJPM予想
JPMによる世界経済の見通し
